过去数年，中国中免成功从传统的旅行社业务转型为聚焦免税业务的行业巨头，公司不断调整其战略以适应复杂多变的市场环境。疫情下中国中免的盈利还能实现高速增长，市场因而也一度给予高估值。然而，中国中免的价值体现着较为复杂的多维度博弈，公司估值的维系仍存风险。
本刊特约作者陈欣／文
年8月27日晚，中国中免（.SH）发布了增长强劲的半年度报告。公司实现营收.2亿元，同比增长84%；为股东赚取了净利润53.6亿元，较疫情最严重的年上半年更是暴增.9%。然而，市场似乎对公司优异的基本面表现并不买账。
中国中免所属行业为旅游业，近年来持续向免税业务进行战略转型。作为机构抱团的“大白马”股之一，年以来中国中免股价的最高涨幅超过5倍，对应最高市值近亿元。而年1月初公司的股价约为20元，这意味着公司的股价在四年左右的时间里最高翻了20倍。
公司旅游业务的转型升级为何能创造如此惊人的价值？公司股价的巨大市场波动背后体现着怎样的价值博弈？
免税行业的牌照垄断强
中国传统的免税业务最主要是针对出入境人群的离境免税业务，包括机场、口岸、港口、机上免税等形式和出入境市内免税业务。年4月起，国家在海南省试点离岛旅客免税购物*策后，离岛免税业务才开始出现。经营免税业务需要向国家支付特许经营费，收取离境免税商品销售收入的1%和离岛免税商品销售收入的4%。
中国免税行业具有高度管制、*策驱动和寡头化的特征。年国家实施海南离岛免税*策时，境内发放的免税牌照仅有六家，分别是：主要经营本市范围内业务的珠免公司和深免公司、中国免税品公司（中免公司）、中出服、主要经营北京、上海国际机场业务的外资公司日上免税行，以及海南省免税品公司（海免公司）。
近年来，中国中免先后并购了日上免税行和海免公司，拥有三张免税牌照。年年末，中国中免的全资子公司中免公司在中国和柬埔寨设立了涵盖九大类型的多家免税店，占有全国约90%的市场份额。
旅行社业务低毛利
中国中免的前身中国国旅，是由国旅集团于8年将国旅总社和中免公司整体改制后，联合华侨城集团共同设立的股份公司。公司于9年10月上市，主要经营旅行社和免税两大旅游业务。
总体上，公司的旅行社业务处于激烈竞争中，面临增长乏力、盈利困难的窘境。
作为中国国旅经营旅游服务的全资子公司，国旅总社年末拥有17家境外子公司和42家境内全资、控参股子公司，布局了1多家门市网点，具有较强线下资源优势。然而，国旅总社年以12.9亿元的净资产和.3亿元的营收，才实现万元归母净利润。
对比起来，中国国旅的免税业务却盈利丰厚、欣欣向荣。
年，公司实现商品销售收入93.8亿元，同比增长8.8%；毛利率为45%，较年还提高了1.3%。其中，主要的增长驱动来自于毛利率高达46.6%的免税商品销售，年的营收为87.8亿元，同比增长9%。年中国国旅全资子公司中免公司的营收为95.2亿元，净资产为86.6亿元，归母净利润却高达17.3亿元。公司免税业务的销售净利率为18.2%，净资产回报率可达20%，盈利能力极强。
发力拓展机场免税业务
年，中国国旅对传统免税渠道的拓展仍然不温不火，仅新设*山机场、青岛游轮母港等11家免税店，年末虽有多家免税店，但规模和市场优势仍不够突出。
在旅行社主业缺乏成长的情况下，中国国旅提出转型战略，计划集中资源争取中标重要机场免税经营权，全力获取进境店的经营资质，通过进出境免税一体化经营来降低成本、提高收益。
中国国旅在年开始发力拓展机场免税业务。首先是出资万元收购日上中国51%股权，此后中标了香港机场烟草酒水标段经营权和首都机场T2、T3航站楼国际隔离区免税业务经营权，以及昆明、广州、青岛、南京、成都、乌鲁木齐6家机场进境免税店。年，公司又以15.1亿元收购日上上海51%股权，并陆续中选上海浦东国际机场、虹桥国际机场、澳门国际机场的免税业务经营权。
中国国旅对国内枢纽机场免税店的并购效果明显，仅经营首都机场免税店的日上中国在年被收购的当年就实现营收43.1亿元。当年公司的免税商品销售高速增长69.3%，实现营收.6亿元，首次超过旅行社业务成为第一大主营业务。
年并表的浦东国际机场及虹桥机场免税店当年实现营收.5亿元，而首都机场T2、T3航站楼免税店又贡献了73.9亿元营收。年中国国旅免税业务的总营收为.3亿元，较年高基数的情况下又增长了.6%。
中国国旅收购日上中国和日上上海后，规模迅速扩大。年，公司因采购议价能力提升带来的获益明显，体现在免税商品销售的毛利率达到53.1%，较年大幅增加了7.4%。
自此，中国国旅已基本完成中国区枢纽城市机场免税店的布局，大大提升了其免税业务的竞争力。
机场流量变现的租金博弈
国际机场是乘机出入境人流必经的场所，因此中国免税行业的传统渠道中机场免税店的比重最大。然而，主要枢纽机场在区域内具有独占性，其商业模式正是以盈利能力不强的基础设施引流，最后在机场内的商品零售上进行变现。上海和北京等枢纽机场对租金的议价能力极强，迫使免税店支付高比例的保底租金和销售提成，导致机场免税业务的净利率并不高。
中国国旅大规模介入机场免税业务后，公司的销售费用率从年的8.1%大幅攀升至年的24.7%，而销售净利率则从年的8.1%下滑至6.6%。
年公司的销售费用率甚至达到31.1%，其中仅租赁费就高达.4亿元，占主营业务收入的25.7%。租赁费用的大幅增加源于年9月上海机场与日上上海签订了综合扣点率为42.5%的租金协议。此外，上海浦东国际机场和虹桥国际机场免税店在-年的七年期间还需要分别承诺亿元和20.7亿元保底销售提成总额。
高昂的租金压低了机场免税店的盈利能力。年，日上上海的营收为.5亿元，净利润只有8.8亿元，净利率仅为5.8%。而日上中国年的净利率更低至3.7%，营业收入为74.8亿元，净利润才2.7亿元。
年1月，中国中免公告追溯调整年3月1日起与上海机场的租金协议，将租金与国际客流挂钩，未来当国际客流恢复超预期时，将此前的租金保底改为封顶。根据原有合同，公司年要支付41.6亿元保底租金；但在新的租金协议下，公司年仅需支付11.6亿元，较原租金减少约30亿元。该租金协议调整公告对上海机场打击不小，后续市值损失超过亿元。
市内免税综合体模式的崛起
较机场免税店而言，市内免税店的租金更低，可以给予顾客较低的折扣价格；市内免税店的面积更大、品类更多，顾客的购物时间更为宽松，客单价提升的空间也更大。
然而，与机场免税店天然自带高端客流不同，市内免税店需要专门引流。而这恰恰是中国国旅旅行社业务的强项。
年，海南省实施离岛旅客免税购物后，中国国旅在海南三亚市快速布局了国内首家离岛免税的大东海免税店，此后又于年开始建设营业面积约7万平方米的三亚海棠湾免税购物中心。该项目于年9月开业，总投资为34.5亿元，是当时兴建的全球最大免税购物中心。
年，三亚海棠湾免税购物中心全年接待顾客万人次，购物人数97万人次，公司的营收达到47.1亿元，主要来自于45.8亿元的免税商品销售。年三亚市内免税店公司净资产为24.3亿元，实现净利润5.3亿元，净资产回报率高达21.8%，可谓获利不菲。到了年，三亚海棠湾免税购物中心的营收已增加为80.1亿元，净利润则达到11.1亿元。
由于不用承担高昂的机场分成，市内免税综合体模式的盈利能力远高于其它模式下的免税业务。年，三亚市内免税店公司的销售净利率高达13.8%，而日上上海和日上中国的净利率分别仅为8.8%和5.1%。
市内免税综合体模式的成功促使公司专门设立了海南运营总部，试图将该模式复制至海南省的其他城市。公司于年7月决定投资.6亿元建设占地约亩的海口国际免税城，预计年年底建成。
控股股东操盘剥离整合
年年底，港中旅集团与国旅集团战略重组成立直属于国务院国资委的中国旅游集团（中旅集团），成为中国国旅的控股股东并持有公司55.3%的股份。
为了换取海免公司的控制权及牌照，年10月中旅集团与海南省国资委签订协议：海南省国资委将海免公司51%的股权无偿划转给中旅集团；作为对价，中旅集团则将中国国旅2%的股权无偿划转给海南省国资委，此后其持股比例减少至53.3%。
年年初，中国中免将国旅总社%的股权以18.3亿元的价格剥离至中旅集团，年已无增长的国旅总社就此出表。同时中旅集团承诺将海南省国资委无偿划转的海免公司51%的股权注入上市公司，以消除同业竞争问题。年5月底，中国国旅以20.7亿元的价格完成对海免公司51%股权的收购，获得了旗下的海口日月广场免税店、博鳌免税店和美兰机场免税店。紧接着公司名称由“中国国旅股份有限公司”变更为“中国旅游集团中免股份有限公司”，以体现其聚焦免税业务的战略。
有意思的是，就在中国中免这一整套资本运作完成之时。年6月1日晚，涵盖离岛免税新*内容的《海南自由贸易港建设总体方案》恰好正式发布。
有税业务的延伸与爆发
在中国国旅时代，公司的有税商品销售业务占比较低，年仅实现营收6亿元，同比增长6.5%，毛利率仅有22%，不到免税商品销售的一半。当年在三亚海棠湾免税购物中心的营收中，有税商品的销售仅占2.6%。
年，公司加大了有税业务在机场渠道的拓展，成功获得北京大兴国际机场、虹桥机场、青岛机场相关标段的经营权；同时还提出以旅游零售商业综合体为载体由免税业务向有税业务延伸的战略。一方面，采纳更多的国产精品进入免税店；另一方面，在三亚免税综合体中推进有税业务。
然而，有税商品业务的发展殊为不易。年和年，公司的有税商品销售分别达到11.1亿元和11.5亿元，毛利率也提高至26.9%和31.6%，但占公司商品销售总营收的比重仅为3.2%和2.4%。
年，新冠疫情爆发后，中国中免此前大力布局的机场免税业务受到较大负面影响。7月1日，国家出台海南离岛免税新*，每人的免税购物额度提升至10万元每年，取消元的单件商品免税限额等优惠*策给公司带来了新的业务增量。年高端消费的回流导致公司免税商品中毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售增速较大。然而，门店客源下降和促销力度加大等原因仍导致中国中免仅实现免税商品销售收入.6亿元，同比下降30.3%。
中国中免的对策是积极拓展线上有税业务，通过海南离岛补购、日上直邮等线上平台增加销售能力。年，中国中免的有税商品销售收入高达.1亿元，同比增长超过16倍。线上直邮和离岛补购需要公司补税，提高了成本。但公司充分利用前海保税仓和优惠税收*策，即使是补缴税款后，公司仍拥有32.6%的较高毛利率。
年，三亚市内免税店公司的营收高达.2亿元，实现归母净利润29.7亿元，销售净利率达到13.9%。而得到了大幅减免租金的日上上海实现营收.3亿元，销售净利率竟然高达17.8%，净利润为24.4亿元，同比增加.3%。加上新并表海免公司带来的正面影响，中国中免在年亿元营收仅增长8.2%的情况下，实现归母净利润61.4亿元，同比增长32.6%。
免税牌照的放开与博弈
近期，国家决定在免税品行业引入适度竞争，并逐步放开经营免税店的地域和类别限制。但是，年财*部等五部门联合印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，实际上又在多方面加强了对免税企业经营资质的限制。例如，文件要求口岸出境免税店必须由有牌照的企业绝对控股；对具有免税品经营资质企业放开经营免税店的地域和类别限制的条件是近五年有连续经营，而在此前版的规定中是近三年有连续经营。这些监管规则都体现了国家抬高行业准入门槛的意图，有利于免税行业龙头的发展。
年6月后，王府井和两家海南省国有企业已获得免税牌照。此外，百联股份、鄂武商A、欧亚集团、岭南控股、大商股份等不少零售类和旅游类企业也开始申请免税品经营资质。这些新入场者将给免税行业带来更激烈的博弈。
相对于其他竞争者而言，中国中免牌照数量多、布局早，优势相当明显。疫情影响下，传统的机场免税业务式微，而新的离岛免税业务模式重点在于市内免税综合体和线上有税销售。中国中免虽然已经剥离了旅行社业务，但中旅集团的协同依然能为公司提供较强引流作用。该模式下，公司得以超越国际免税巨头Dufry，居于世界免税行业首位。
然而，中国中免今后的价值还取决于疫情进展对国人海外消费的影响以及市内免税综合体模式的复制效果等因素。
（作者为上海交大上海高级金融学院教授）